主要觀點(diǎn)

　　風(fēng)電行業(yè)未來兩年的投資主線是加快運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)沉淀,將拉動(dòng)風(fēng)電建設(shè)“小陽春”行情。目前,風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的內(nèi)部回報(bào)率較高,穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的風(fēng)電場(chǎng)內(nèi)部收益率超過12%是正常情況,隨并網(wǎng)條件和跨區(qū)送電條件的不斷改善,2013 年前十一個(gè)月風(fēng)電平均利用小時(shí)為1,889 小時(shí),同比增長(zhǎng)9.1%,我們預(yù)計(jì)全年風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)將超過2,050 小時(shí),同比增長(zhǎng)8.5%,對(duì)風(fēng)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)盈利能力提升十分顯著;隨著智能電網(wǎng)的加快建設(shè),風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)有望未來兩年繼續(xù)小幅提升,在此大環(huán)境下,風(fēng)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)將已獲得風(fēng)電資源配額加快沉淀為運(yùn)營(yíng)資產(chǎn),將拉動(dòng)風(fēng)電“小陽春”行情,我們預(yù)計(jì)2014、2015 年風(fēng)電行業(yè)吊裝量仍有望繼續(xù)增長(zhǎng)10%左右。

　　風(fēng)機(jī)制造業(yè)由“營(yíng)銷制造”向“制造服務(wù)”轉(zhuǎn)變,制造業(yè)從底部逐步健康走出,我們預(yù)計(jì)新一輪洗牌中風(fēng)機(jī)價(jià)格呈現(xiàn)緩慢小幅上行趨勢(shì)。上一輪風(fēng)機(jī)制造業(yè)的快速發(fā)展受國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)激進(jìn)和無序成長(zhǎng)拉動(dòng),呈現(xiàn)惡性的“營(yíng)銷制造”競(jìng)爭(zhēng)模式,2011-2012年隨著風(fēng)電行業(yè)發(fā)展快速緊縮,風(fēng)機(jī)價(jià)格快速下跌,風(fēng)機(jī)制造業(yè)哀鴻一片;產(chǎn)品性能和服務(wù)在惡性競(jìng)爭(zhēng)凸顯價(jià)值,良性的“制造服務(wù)”逐步成為行業(yè)新的競(jìng)爭(zhēng)模式,“制造能力不是瓶頸,質(zhì)量和服務(wù)能力才是瓶頸”。從前十名風(fēng)機(jī)制造商裝機(jī)容量來看,華銳風(fēng)電和東方電氣的裝機(jī)量和市占率快速下滑,新的風(fēng)機(jī)企業(yè)快速崛起,第二輪風(fēng)機(jī)洗牌將在良性的“制造服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)模式下發(fā)生,大致到2015 年底結(jié)束,屆時(shí)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率將進(jìn)一步顯著提升。“小陽春”行情結(jié)合“制造服務(wù)”良性競(jìng)爭(zhēng),有效制造服務(wù)能力供給收縮,風(fēng)機(jī)價(jià)格有望呈現(xiàn)緩慢小幅上行趨勢(shì)。

　　投資建議

　　繼續(xù)建議買入風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的金風(fēng)科技,目標(biāo)價(jià)11.40 元,我們預(yù)計(jì)金風(fēng)科技2013-2015 年的每股收益為0.15、0.35 和0.57 元,2012 年實(shí)際每股收益為0.06 元。第一、金風(fēng)科技引領(lǐng)了“制造服務(wù)”潮流,科技化和產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)持續(xù)完善,品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升,市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升,未來兩年公司風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)盈利能力將持續(xù)顯著提升,有望從2013 年約1%的凈利潤(rùn)率提升至2015 年5%甚至更高,到2015 年新一輪風(fēng)機(jī)制造行業(yè)洗牌結(jié)束,公司市占率有望進(jìn)一步顯著提升;第二、金風(fēng)科技較早介入風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),在手現(xiàn)金充沛,已獲取的風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)資源超過3GW,將在未來三年內(nèi)加快建設(shè)并網(wǎng)發(fā)電,我們預(yù)測(cè)金風(fēng)科技2013、2014、2015、2016 年并網(wǎng)裝機(jī)容量(按年2,250 利用小時(shí)數(shù)計(jì)算)分別為0.43GW、1.40GW、2.20GW和3.00GW,風(fēng)電運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入和盈利規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng);第三、風(fēng)機(jī)逐步進(jìn)入出質(zhì)保期的高增長(zhǎng)時(shí)期,預(yù)計(jì)從2013 年起每年約15GW 左右的風(fēng)機(jī)出質(zhì)保期,而金風(fēng)品牌每年約3GW左右出質(zhì)保期,金風(fēng)科技目前風(fēng)機(jī)服務(wù)相關(guān)的技術(shù)和運(yùn)維團(tuán)隊(duì)約2,000 人,占全員超過50%,年均薪酬支出約2.5 億元,隨著大規(guī)模風(fēng)機(jī)出質(zhì)保期,風(fēng)電服務(wù)業(yè)務(wù)的模式創(chuàng)新將使金風(fēng)科技大規(guī)模服務(wù)團(tuán)隊(duì)從成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)中心。

　　我們判斷風(fēng)電行業(yè)未來的主線是加快運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)沉淀,拉動(dòng)風(fēng)電“小陽春”行情。目前,風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的內(nèi)部回報(bào)率較高,穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的風(fēng)電場(chǎng)內(nèi)部收益率超過12%是正常情況,隨并網(wǎng)條件和跨區(qū)送電條件的不斷改善,2013 年前十一個(gè)月風(fēng)電平均利用小時(shí)為1,889 小時(shí),同比增長(zhǎng)9.1%,預(yù)計(jì)全年風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)將超過2,050 小時(shí),同比增長(zhǎng)8.5%,對(duì)風(fēng)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)盈利能力提升十分顯著;隨著智能電網(wǎng)的加快建設(shè),風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)有望未來兩年繼續(xù)小幅提升,在此大環(huán)境下,風(fēng)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)將已獲得風(fēng)電資源配額加快沉淀為運(yùn)營(yíng)資產(chǎn),將拉動(dòng)風(fēng)電“小陽春”行情,我們預(yù)計(jì)2014、2015 年風(fēng)電行業(yè)吊裝量仍有望繼續(xù)增長(zhǎng)10%左右。

　　我們判斷行業(yè)由惡性的“營(yíng)銷制造”階段進(jìn)入良性的“制造服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)階段,我們預(yù)計(jì)新一輪洗牌中風(fēng)機(jī)價(jià)格呈現(xiàn)緩慢小幅上行趨勢(shì)。經(jīng)過上一輪洗牌,風(fēng)機(jī)質(zhì)量和服務(wù)已經(jīng)成為風(fēng)電行業(yè)的重要門檻,企業(yè)只有不斷提高技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新提供更高質(zhì)量的“制造服務(wù)”才能參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在新一輪的“制造服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)階段,“制造能力不是瓶頸,質(zhì)量和服務(wù)能力才是瓶頸”,我們認(rèn)為風(fēng)機(jī)價(jià)格總體會(huì)保持緩慢小幅上漲的趨勢(shì),尤其是1.5MW 風(fēng)機(jī),有望上漲至行業(yè)有一個(gè)穩(wěn)定盈利水平的價(jià)格區(qū)間。從目前常規(guī)高風(fēng)速機(jī)型的招標(biāo)價(jià)格3,800 元/kW 來看,制造行業(yè)也只是全成本盈虧平衡點(diǎn)。“小陽春”行情結(jié)合“制造服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng),有效服務(wù)能力供給收縮,風(fēng)機(jī)價(jià)格有望呈現(xiàn)緩慢小幅上行趨勢(shì)。

　　我們判斷在“制造服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)階段,保障質(zhì)量的情況下產(chǎn)品創(chuàng)新和成本下降能力是提升毛利率水平的關(guān)鍵因素。根據(jù)當(dāng)前的風(fēng)電開發(fā)現(xiàn)狀,我國風(fēng)力資源最為豐富的地區(qū)屬“三北”地區(qū),前期開發(fā)加大,鑒于此,風(fēng)電制造企業(yè)紛紛加大研發(fā)力度,相繼推出適用于低風(fēng)速及高海拔等不同運(yùn)行環(huán)境的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組以拓展內(nèi)陸地區(qū)風(fēng)電市場(chǎng),風(fēng)電市場(chǎng)的細(xì)分推動(dòng)了技術(shù)與產(chǎn)品的升級(jí)。在傳統(tǒng)風(fēng)機(jī)價(jià)格緩慢小幅上漲的同時(shí),新的風(fēng)機(jī)具有較靈活的定價(jià)策略,經(jīng)過前一輪粗放式發(fā)展后,風(fēng)機(jī)毛利率水平取決于企業(yè)自身的科技化和產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)能力,即高效的產(chǎn)品創(chuàng)新和成本下降能力平臺(tái)。

　　我們判斷本輪“制造服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)到2015 年洗牌完畢,龍頭企業(yè)占有率有望在2015 年底出現(xiàn)繼續(xù)提升。前一輪惡性“營(yíng)銷制造”競(jìng)爭(zhēng)階段,部分企業(yè)市場(chǎng)占有率顯著下降,我們判斷華銳風(fēng)電和東方電氣合計(jì)釋放出近6GW的市場(chǎng)空間,新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手入明陽風(fēng)電、重慶海裝、遠(yuǎn)景能源2013 年新簽訂單基本都呈現(xiàn)翻番的增長(zhǎng)勢(shì)頭,大幅超越金風(fēng)科技新簽訂單水平,我們認(rèn)為新一輪的洗牌才剛剛開始,到2015 年底,我們判斷陸續(xù)會(huì)有一些企業(yè)會(huì)被洗出局,屆時(shí),我們判斷基本再無新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手填補(bǔ),龍頭的市場(chǎng)占有率將有明顯提升。

　　我們認(rèn)為金風(fēng)科技長(zhǎng)期堅(jiān)持“品質(zhì)和服務(wù)”核心理念,品牌影響力不斷提升,產(chǎn)品具有溢價(jià)能力。從行業(yè)統(tǒng)計(jì)的金風(fēng)科技主流機(jī)型的故障率和平均故障排除時(shí)間來看,都是大幅低于行業(yè)平均水平,且屬于行業(yè)最低水平之列,這是金風(fēng)科技長(zhǎng)期堅(jiān)持并踐行“品質(zhì)和服務(wù)”核心理念的結(jié)果,金風(fēng)科技品牌影響力也在不斷提高,從市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格,金風(fēng)科技的1.5MW 風(fēng)機(jī)較行業(yè)平均招標(biāo)價(jià)格溢價(jià)在5%左右,大約為4000 元/kW。實(shí)際上,在“制造服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)階段,金風(fēng)科技在風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)的市場(chǎng)策略并不以加快提高市場(chǎng)占有率為目的,而是以保價(jià)穩(wěn)量為出發(fā)點(diǎn),堅(jiān)持“品質(zhì)和服務(wù)”理念不動(dòng)搖,等待激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手被洗出局。風(fēng)機(jī)制造及服務(wù)本質(zhì)是系統(tǒng)工程,而不是一個(gè)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品制造工程。

　　我們認(rèn)為2011-2012年的行業(yè)低谷倒逼金風(fēng)科技加快構(gòu)建高效的科技化和產(chǎn)業(yè)化平臺(tái),在“制造服務(wù)”階段具有更好的產(chǎn)品創(chuàng)新和成本下降能力,金風(fēng)科技制造業(yè)務(wù)的盈利能夠恢復(fù)跳躍式增長(zhǎng)。我們從金風(fēng)科技過去三年的研發(fā)投入和專利情況來看,金風(fēng)科技完成了1.5MW和2.5MW 風(fēng)機(jī)的系列化,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)機(jī)集成生產(chǎn)線顯著自動(dòng)化,推動(dòng)內(nèi)部構(gòu)建“采購成本”、“質(zhì)量成本”、“服務(wù)成本”精細(xì)化管理平臺(tái),打造更高效率的成本下降能力。這企業(yè)內(nèi)部高效的科技化和產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)的搭建才是未來持續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)力和品牌力的根本保障!我們總體測(cè)算2013 年金風(fēng)科技制造業(yè)務(wù)毛利率將提升3.8 個(gè)百分點(diǎn),2014 年提升1.5 個(gè)百分點(diǎn),2015 年提升1.1 個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為金風(fēng)科技將從風(fēng)場(chǎng)銷售全部轉(zhuǎn)入風(fēng)場(chǎng)運(yùn)營(yíng),提升盈利水平,保持長(zhǎng)期現(xiàn)金流入,風(fēng)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)盈利將持續(xù)保持大幅增長(zhǎng)。從風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力來看,風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)是未來幾年最好的盈利環(huán)節(jié),金風(fēng)科技在風(fēng)場(chǎng)資源獲取和開發(fā)方面起步較早,尤其是在優(yōu)勢(shì)資源獲取方面有優(yōu)秀的勘測(cè)能力,我們認(rèn)為金風(fēng)科技的風(fēng)場(chǎng)的年平均利用小時(shí)數(shù)顯著高于行業(yè)平均水平,2012 年行業(yè)平均水平為1,890 小時(shí),金風(fēng)科技在2100 小時(shí)以上。之前金風(fēng)科技主要進(jìn)行風(fēng)場(chǎng)開發(fā)銷售,未來將全部轉(zhuǎn)入風(fēng)場(chǎng)開發(fā)運(yùn)營(yíng),我們預(yù)計(jì)金風(fēng)科技2013 年年平均權(quán)益運(yùn)行裝機(jī)為43 萬千瓦,2014 年為140 萬千瓦,2015 年為220 萬千瓦。

　　我們認(rèn)為從2013 年起,國內(nèi)每年約15GW 的風(fēng)機(jī)出質(zhì)保期,風(fēng)電運(yùn)維市場(chǎng)存在較大空間,但商業(yè)模式有待創(chuàng)新;金風(fēng)科技風(fēng)場(chǎng)服務(wù)總體保持較快增長(zhǎng),但基數(shù)依然較低,隨著商業(yè)模式創(chuàng)新具有盈利爆發(fā)的可能。金風(fēng)科技目前的服務(wù)體系通過服務(wù)內(nèi)部業(yè)務(wù)鏈完成構(gòu)建,服務(wù)人員約2000 人,占人員總數(shù)的50%多,大幅領(lǐng)先于國內(nèi)所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,每年僅薪酬支出約2.5 億元左右,目前的服務(wù)體系更多是保障金風(fēng)科技自身業(yè)務(wù)鏈的品牌力和收益率,以成本中心體現(xiàn)。隨著每年15GW 風(fēng)機(jī)出質(zhì)保期,將逐步催生國內(nèi)風(fēng)電運(yùn)維市場(chǎng)的快速增長(zhǎng),金風(fēng)科技服務(wù)體系通過為出質(zhì)保期風(fēng)機(jī)提供備品備件更換、風(fēng)機(jī)定期維護(hù)等實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。如果運(yùn)營(yíng)商將風(fēng)場(chǎng)的運(yùn)維業(yè)務(wù)整體外包給第三方服務(wù)團(tuán)隊(duì),將是更大的商業(yè)模式創(chuàng)新,而且具有較大的盈利空間。服務(wù)本質(zhì)是高盈利的業(yè)務(wù)形態(tài),服務(wù)體系的運(yùn)營(yíng)成本主要是人員薪酬和差旅費(fèi)用。