東莞證券：海上風(fēng)電主題投資——從陸地走向深藍(lán)

　　海上風(fēng)電：新領(lǐng)域，新開始。全世界的風(fēng)能總量約1300億千瓦。我國陸上實際可開發(fā)風(fēng)能資源儲量為5.06億千瓦（50m高空），近海風(fēng)場的可開發(fā)風(fēng)能資源是陸上3倍，則總的可開發(fā)風(fēng)能資源約20億千瓦。海上風(fēng)電具有風(fēng)速高、風(fēng)資源持續(xù)穩(wěn)定、發(fā)電量大等特點。在降低碳排放、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的大背景下，風(fēng)電行業(yè)仍然面臨著較大的市場前景。到2020年預(yù)計有1億千瓦的風(fēng)電裝機(jī)總量，海上風(fēng)電占比20%則會有2000萬千瓦。

　　海上風(fēng)電場面臨成本和環(huán)境的雙重挑戰(zhàn)。目前的風(fēng)電場主要分為陸上（包括灘涂）和海上。其中海上風(fēng)電場又分為潮間帶和中、深海域。相對陸上，海上風(fēng)電場面臨的主要問題有高成本、復(fù)雜的環(huán)境、需要較高的可靠性、海上電力配套措施等。

　　海上風(fēng)電成本：約為陸地風(fēng)電的兩倍。海上風(fēng)電主要的成本包括風(fēng)機(jī)、安裝費用、維護(hù)費用、支撐結(jié)構(gòu)、電力設(shè)施、工程管理等。相比陸上費用，海上風(fēng)電的地基和維護(hù)費用較高。占陸地風(fēng)電68%的風(fēng)機(jī)占比下降到了33%，地基費用上升到了24%，是海上風(fēng)機(jī)主要的費用之一。由于面臨很大的環(huán)境變數(shù)，海上風(fēng)電的維護(hù)費用也達(dá)到了23%。維護(hù)和地基兩項費用直接推高了海上風(fēng)電的成本。國內(nèi)風(fēng)力發(fā)電工程造價平均為8000元人民幣/千瓦，其中，風(fēng)力發(fā)電設(shè)備造價約5000元人民幣/千瓦。海上風(fēng)電的工程造價在2萬元/千瓦左右，是陸上風(fēng)電的兩倍多。

　　海上風(fēng)機(jī)：大機(jī)型，直驅(qū)是趨勢。風(fēng)機(jī)發(fā)展的主要趨勢是，單機(jī)容量逐步上升，風(fēng)機(jī)機(jī)組結(jié)構(gòu)多樣化。海上風(fēng)機(jī)成本較大，所以對風(fēng)機(jī)的單機(jī)容量要求更大以攤低成本。目前國內(nèi)外風(fēng)機(jī)主流機(jī)型單機(jī)容量為2-3WM。直驅(qū)由于穩(wěn)定性高將獲得越多親睞，不少廠商已經(jīng)開始開發(fā)直驅(qū)和半直驅(qū)風(fēng)機(jī)。

　　投資建議。市場擔(dān)心風(fēng)電行業(yè)增速面臨下降、無序開發(fā)、并網(wǎng)難等問題，我們認(rèn)為從目前能源結(jié)構(gòu)和節(jié)能減排的任務(wù)來看，清潔能源的發(fā)展仍然趨勢不改。2010年是我國海上風(fēng)電發(fā)展的開端，5月份即將要進(jìn)行首期海上風(fēng)電招標(biāo)，我們建議關(guān)注。

　　個股方面，我們建議關(guān)注東方電氣（行情，資訊）（600875）、金風(fēng)科技（行情，資訊）（002202）和湘電股份（行情，資訊）（600416）。

　　風(fēng)險因素：風(fēng)機(jī)質(zhì)量有待檢驗、競爭激烈導(dǎo)致風(fēng)機(jī)價格下降。

　　東吳證券：海上風(fēng)電，誰來分羹？

　　投資要點：

　　我國風(fēng)電裝機(jī)容量連續(xù)四年翻番。照目前的增長速度，到2020年裝機(jī)容量很有可能突破1.5億千瓦。我們預(yù)計，未來幾年，由于基數(shù)效應(yīng)以及上網(wǎng)問題的限制，新增風(fēng)電裝機(jī)容量增速將有所放緩，但仍保持高速增長。

　　風(fēng)電整機(jī)市場集中度在逐步提高，行業(yè)競爭激烈，制造商毛利率下降。除了通過擴(kuò)大規(guī)模、壓縮管理成本、提高零部件國產(chǎn)化率等方式來降低成本，保證毛利率增長的同時，不少風(fēng)電設(shè)備商將目光投向了有高毛利預(yù)期的海上風(fēng)電市場。

　　風(fēng)電場的盈利空間將存在于管理能力提升帶來的年滿負(fù)荷利用小時數(shù)增加和風(fēng)機(jī)價格下降帶來的成本下降。我們認(rèn)為，隨著風(fēng)機(jī)供需狀況的改善，風(fēng)電場較強(qiáng)的議價能力將得以體現(xiàn)，風(fēng)機(jī)的價格將繼續(xù)下降，風(fēng)電場的盈利水平將在未來穩(wěn)步提高。

　　海上風(fēng)場成本高，有可能申請到更高的電價。相對陸上風(fēng)電場，海上風(fēng)電場面臨的主要問題有高成本、復(fù)雜的環(huán)境、需要較高的可靠性、海上電力配套措施等。相比陸上費用，海上風(fēng)電的地基和維護(hù)費用較高。由于海上風(fēng)場有可能申請到更高的電價，因此從經(jīng)濟(jì)性上看有望獲得比陸上風(fēng)場更高的收益。

　　海上風(fēng)電特許權(quán)項目開始招標(biāo)。首批具有競爭優(yōu)勢的公司當(dāng)屬金風(fēng)科技和華銳風(fēng)電（行情，資訊）（601558），有望成為短期收獲最大的內(nèi)資企業(yè)。湘電股份09年成功收購荷蘭達(dá)爾文公司海上5MW風(fēng)機(jī)項目，預(yù)計也能在首批招標(biāo)中占有一席之地。而由于招標(biāo)主體將完全開放，金風(fēng)科技亦有可能直接投資于海上風(fēng)場。作為最早涉足風(fēng)電場開發(fā)轉(zhuǎn)讓模式的國內(nèi)風(fēng)電整機(jī)制造商，金風(fēng)科技有著豐富的經(jīng)驗。

　　盈利預(yù)測與投資建議。風(fēng)電整機(jī)制造龍頭企業(yè)東方電氣、金風(fēng)科技和湘電股份，其2010年P(guān)E分別為22、20、30倍，建議增持。零部件生產(chǎn)商中中材科技（行情，資訊）（002080）、時代新材（行情，資訊）（600458）有較明顯的競爭優(yōu)勢，可予以關(guān)注。

　　重點公司解析

　　華銳風(fēng)電：調(diào)研快報

　　華銳風(fēng)電為全世界規(guī)模第二大、國內(nèi)規(guī)模第一大風(fēng)電整機(jī)設(shè)備龍頭。2010年底公司1.5兆瓦風(fēng)電機(jī)組占公司營收比重95.92%，3兆瓦占4.08%。公司表示，在2011年公司銷售結(jié)構(gòu)將有明顯變動，3兆瓦風(fēng)電機(jī)銷售比重將大幅度上升，有助於公司調(diào)整毛利率。從訂單上來看，公司2010年底，1.5兆瓦機(jī)組訂單達(dá)7411.5兆瓦，3兆瓦機(jī)組訂單達(dá)6000兆瓦，5兆瓦機(jī)組訂單達(dá)945兆瓦，6兆瓦機(jī)組訂單達(dá)48兆瓦。

　　公司表示，華銳風(fēng)電的優(yōu)勢在於其國際頂尖研發(fā)能力，設(shè)計出來的風(fēng)電機(jī)技術(shù)含量首屈一指。公司自身并無產(chǎn)量，公司在設(shè)計完成風(fēng)電機(jī)後，經(jīng)由國內(nèi)廠商生產(chǎn)及進(jìn)口技術(shù)高的部件的管道，自行進(jìn)行組裝，因此從收訂單到出貨時間間隔較短，最短為數(shù)周，平均為3個月-6個月左右。目前公司在全國擁有10個工廠，主要靠近當(dāng)?shù)仫L(fēng)電場，地點的配置有利於公司減少運輸費用。

　　公司表示國內(nèi)風(fēng)電機(jī)需求主要受到國家電網(wǎng)的把關(guān)而無法快速增加，所謂行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為的并網(wǎng)問題其實并不存在，僅為國家電網(wǎng)調(diào)控市場裝機(jī)需求的手段而已。我們認(rèn)為，華銳風(fēng)電對此的回應(yīng)是否屬實難以判斷，但短期內(nèi)1-2年需求的快速提升較無希望，市場競爭力度的提升，說明國內(nèi)風(fēng)電機(jī)價格下降態(tài)勢不變。

　　國內(nèi)風(fēng)電機(jī)價格持續(xù)下降致使公司直接受到負(fù)面影響，即使在過去已經(jīng)簽訂的訂單也被迫進(jìn)行合約修改，下調(diào)合同金額以接近現(xiàn)有風(fēng)電機(jī)價格金額。然而公司供應(yīng)鏈成熟完整，因此在應(yīng)對毛利率調(diào)整上在行業(yè)內(nèi)較優(yōu)，但下降趨勢確不可擋。一季度，公司毛利率水準(zhǔn)達(dá)19.48%，較2010年的20.63%為低，公司表示，毛利率下降態(tài)勢將持續(xù)至二季度及三季度，在四季度才進(jìn)行回升，全年毛利率水準(zhǔn)較2010低。

　　公司表示，國內(nèi)風(fēng)電機(jī)小型企業(yè)將在2011年起受到市場競爭激烈影響逐步受到淘汰，然我們認(rèn)為，受到淘汰的僅為少數(shù)，市場競爭激烈將推動這些無競爭力但仍有一定技術(shù)水準(zhǔn)的企業(yè)對國內(nèi)較大型企業(yè)靠攏合作，導(dǎo)致國內(nèi)風(fēng)電市場產(chǎn)那個持續(xù)過剩，競爭力度增加。

　　由於國內(nèi)一類風(fēng)區(qū)及二類風(fēng)區(qū)招標(biāo)已多數(shù)飽和，國內(nèi)企業(yè)紛紛投向國內(nèi)三類及四類風(fēng)區(qū)，但公司表示，風(fēng)量的減少對風(fēng)電機(jī)的需求影響不大，即使風(fēng)量較小，帶來的電量仍然不少，我們認(rèn)為此趨勢或?qū)⒅鸩綔p少風(fēng)電機(jī)組的需求，對此仍有待觀察。

　　整體來看，公司現(xiàn)有訂單及已中標(biāo)但未簽約項目為144.05億元，占2010年營收203.25億元的71%，考慮到風(fēng)電機(jī)周期從數(shù)周至6個月，未來年內(nèi)新簽訂單仍有計入2011年營收的可能性較大，年內(nèi)完成的數(shù)量目前看來仍然高企。業(yè)內(nèi)風(fēng)電機(jī)毛利率的下降將對公司帶來負(fù)面影響，但由於公司毛利率較高的3兆瓦風(fēng)電機(jī)占比逐步提升，其22%的水準(zhǔn)將拉高公司整體毛利率，因此整體來看，公司毛利率將在2季度落底，3季度及4季度緩步提升。由於公司訂單高企及利潤率的調(diào)整較好，預(yù)計2011年營收將達(dá)272.99億元，YoY+34.31%，凈利潤達(dá)39.31億元，YoY+37.65%，EPS達(dá)3.91元，考慮到行業(yè)內(nèi)對風(fēng)電展望較為悲觀，因此我們給予較低水準(zhǔn)PE值，為18倍，目標(biāo)價為70.38元，給予“持有”評級。

　　金風(fēng)科技：風(fēng)電價格持續(xù)走低，經(jīng)營利潤影響明顯